营收33亿，利润61亿：倒挂的利润表 能撑起藏格矿业的估值吗？

一份反差强烈的三季报，叠加股东表决权的新安排，把藏格矿业（000408.SZ）推到市场聚光灯下。

2026年前三季度，公司营收33.20亿元，归母净利润却冲高至61.09亿元。这一倒挂并非主业规模扩张所致，而是来自一家它仅有参股身份、无法自主管控的外部矿山——巨龙铜业。

几乎同一时间，旧股东藏格创投续签表决权放弃承诺函。从2026年10月31日起往后18个月，7902.18万股对应的表决权将被放弃。随着旧股东逐步淡出治理，紫金系彻底坐稳控股东位置。

从二级市场表现看，藏格矿业股价自年初85元一线震荡回落，1月冲上94.78元的年内高点后震荡向下，年内累计下跌近20%。资源企业的高光时刻，大多依附于周期红利。换了一种活法的藏格矿业，真的逆天改命了吗？

肖永明退场，紫金接手：藏格换了种活法

藏格的根基，牢牢扎在青海察尔汗白茫茫的盐壳上。

依靠盐湖梯级开发的模式，先提取钾肥，再利用提钾之后的老卤生产碳酸锂，公司慢慢做成国内重要的钾盐生产商，锂盐产能也走到万吨级别。

2016年借壳上市后，大股东藏格集团重仓巨龙铜业，试图打开资源版图。扩张的财务代价随即显现：资金链承压，大股东资金占用将公司推向风险边缘。为化解债务，藏格将巨龙铜业部分股权抵偿给上市公司。

2025年是治理结构的分水岭。紫金矿业（601899.SH）通过紫金国际斥资137.29亿元，拿下24.82%股份，实控人由肖永明转为地方国资。过去民营矿企的行事逻辑，被纳入大型矿业集团的运行体系。

麻米错盐湖项目，就是这套新体系落地后的一次重要实践。西藏阿里改则县，海拔4300米以上，无大电网，施工窗口极短。一期5万吨/年电池级碳酸锂项目2026年8月1日投料试车，至2026年9月30日累计产量1.05万吨、销量0.19万吨，营收2.31亿元，净利润1.37亿元，实现达产达标。

从紫金入主重启到一期建成，约18个月。高原盐湖曾被视作“看得见、吃不着”的资源陷阱，藏格用这个进度证明：在紫金体系内，勘探、设计、施工与资金的协同，可以将禀赋转化为实际产能。

三门生意一份外来的巨额利润

拆开藏格矿业近年来的经营状况，能看到很割裂的现实。

2023年，锂价处于相对高位，钾肥价格坚挺，全年营收52.26亿元，归母净利润34.20亿元。铜板块投资收益已开始放量，但主业利润结构相对均衡，尚未出现利润倒挂。

转折在2024年。锂价中枢下移，钾肥销量波动，营收降至32.51亿元，同比下滑37.79%；归母净利润25.80亿元，同比下滑24.56%。巨龙铜业当年贡献投资收益19.28亿元，占归母净利润74.7%，铜业务首次成为利润主要支撑。

2025年，营收修复至35.77亿元，归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%。巨龙铜业全年净利润91.41亿元，藏格按30.78%持股确认投资收益27.82亿元，占比72.23%，同比增长44.34%。这一年确认了一个结构性变化：公司业绩弹性已从“锂价与钾肥共振”切换为“铜资产权益收益驱动”。

2026年前三季度把这条曲线推到极端。营收33.20亿元已超过2024全年，接近2025全年；归母净利润61.09亿元，超过2023至2025各年度全年水平。

其中，七成以上利润，来自一家自己无法主导运营的外部矿山。按照权益法核算，巨龙铜业前三季度净利润153.98亿元，藏格矿业凭借30.78%持股确认47.08亿元投资收益，占归母净利润77.06%，同期还收到46.17亿元现金分红。

钾肥依旧是最稳的基本盘。2026年前三季度，氯化钾产量70.80万吨，销量72.94万吨，营业收入20.42亿元，毛利率64.22%。只是察尔汗盐湖矿区品位自然衰减，公司已经主动将氯化钾年产能，从200万吨下调至120万吨，这份底盘正在慢慢收缩。

碳酸锂则跟着锂价大起大落。前三季度产量1.00万吨，销量0.92万吨，营业收入12.60亿元，毛利率73.32%。技改带来成本优化，但察尔汗自有锂盐产能仅有1万吨每年，行情再好，产能天花板也摆在那里。

这意味着，一旦铜价掉头下行，藏格矿业的收益就会大幅收缩，而公司自有业务，还没有足够的体量来对冲这种波动。

尚未清的旧账：造假、占资与法律纠纷

同样令人忧心的是，藏格矿业还怀揣着一本尚未被修复的历史信用账。虽不蚀利润，却能压估值。

2017年7月至2018年12月，藏格控股串通上百家客户开展虚假贸易，虚增营业收入约6亿元，虚增利润总额约6.06亿元；同期虚增预付账款合计5.22亿元。2019年12月青海证监局作出行政处罚：公司罚款60万元，实控人肖永明罚款90万元并采取5年证券市场禁入。

同一时期，藏格集团及其关联方利用虚假贸易预付账款、钾肥销售应收账款，非经营性占用上市公司资金22.14亿元，截至2019年6月末占用余额21.64亿元。该笔占用后续以巨龙铜业37%股权折价25.9亿元抵偿。

财务报表的危机可以了结，但市场对公司治理的印象，不会随着一次股权变更直接清零，需要靠长期规范运营慢慢修复。

2026年半年报显示，报告期内公司未达到重大诉讼披露标准的其他诉讼共14项，涉案金额合计7.26亿元，其中11项尚在审理、2项经法院裁定终结本次执行程序、1项处于破产清算中。其中，金额最大的是孙公司上海藏祥诉兴业富达等买卖合同纠纷六案，诉请金额合计7.12亿元，二审尚未裁决。

此外，原实控人肖永明2021年因涉嫌非法采矿罪被刑事拘留、逮捕，2022年一审被判处有期徒刑三年、缓刑四年，2023年8月重审改判无罪；2026年8月其个人股份新增司法冻结683万股，历史质押比例一度逼近70%。这些事项不进入利润表，但构成机构尽调的负面因子。

放到海外项目上，老挝万象200万吨氯化钾项目临建工程已完成竣工验收，可采矿证迟迟拿不到手。再丰厚的纸面资源，拿不到关键权证，终究只是远期构想。

行情火热的时候，高额利润会盖住这些矛盾。等到周期退潮，这些潜藏的问题就会投射到市场定价之上。经营改造可以在几个季度完成，但消化历史旧账，往往需要数年时间。

麻米错的绿电配套到底值多少钱

储能产业的增长打开锂盐需求长期空间，这是藏格锂业务的宏观背景。其储能布局的实质，是服务于锂盐生产的能源配套体系。

材料端，电池级碳酸锂作为储能电池正极原料，广期所交割厂库资质提供一定销售弹性，但公司未披露长协绑定与终端客户结构，定价权由行业成本曲线决定。2026年三季度单季销售成本3.21万元/吨，处于全球锂盐成本曲线左侧。

能源配套端，是真正具备“储能资产”属性的部分：麻米错无大电网接入，生产连续性依赖自发自用的新能源孤网。光伏与储能组合，2026年6月30日一期全容量建成投运，年供电量近8亿度。这套系统的价值不在装机规模，而在能源供给内部化：降低柴油依赖，规避外网波动，压缩高寒工况下的综合成本。

权属边界则是理解这一布局的前提。储能资产由紫金体系内专业主体持有运营，不纳入藏格合并报表；藏格通过江苏藏青基金穿透持有麻米错项目约四分之一权益。按权益法核算，相关收益体现为投资收益而非营业收入。优先收购权在手，控股与并表时间表尚未明确。紫金体系内分工清晰：专业主体负责能源与装备，藏格只做锂。

这套模式从配套功能转化为业绩弹性，取决于三个变量：麻米措股权整合能否落地；全周期运行是否可靠；锂价中枢是否长期维持在项目经济临界线以上。

若任一变量出现不利变化，储能配套对成本的压缩贡献都会被削弱，藏格矿业也难以在储能产业链的锂盐需求扩张中获得实质性受益。

资源禀赋不等于报表利润，储量数字不等于有效产能，控制权变更不等于信用重置。如何把周期红利转化为内生增长能力，把历史包袱折现为可遗忘的过去，这才是决定藏格矿业长期估值中枢的核心命题。

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